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新聞01

11/11 2/11 國際頂級投資銀行摩根士丹利（MS.US）與高盛（GS.US）幾乎在同一日公佈了截至2022年12月31日止的第4財季業績及2022年全年業績。 然而，市場對於這兩家頂級投行業績的反應卻是冰火兩重天：公佈業績後，摩根士丹利的股價大漲5.91%，當前市值為1,641億美元，而高盛的股價則下挫6.44%，市值收縮至1,185億美元。 歸其原因主要與業績有關。 儘管摩根士丹利與高盛的第4季及2022年全年利潤均按年下滑，但在投資者心目中，它們的跌幅卻各有不同——摩根士丹利的跌幅沒預期嚴重，而高盛的表現卻遜於預期。 所以，雖然2023年才過了半個月，摩根士丹利2023年以來已累計上漲了14.18%，顯著跑赢高盛的1.90%。從估值來看，大摩的市淨率高達1.78倍，市盈率也有15.79倍，明顯高於高盛的市淨率1.15倍和市盈率11.64倍。 財華社認為，摩根士丹利的估值更高，主要因為業績較高盛優勝，相對來說受資本市場回落影響的敏感性沒高盛大，而且回饋股東的力度更大。 2022年第4季業績比較 就2022年第4季業績而言，高盛與摩根士丹利的收入都出現雙位數跌幅，同時利潤更大跌三成以上，不過從盈利能力來看，大摩仍優於高盛。 2022年第4季，摩根士丹利的季度收入同比下降12.2%，至127.49億美元；高盛的季度收入則按年下滑16.2%，至105.93億美元，主要受期内美聯儲加息拖累美股整體表現，投行業務顯著收縮所影響。 摩根士丹利的季度淨利潤為22.36億美元，同比下降39.5%，但規模上仍為高盛的兩倍，高盛的季度淨利潤同比下滑68.9%，至11.85億美元，見下表。 2022年業績比較 平滑季節影響因素，從2022年全年業績來看，高盛的盈利能力依然好於摩根士丹利。 2022年全年，高盛收入同比下滑20.2%，至473.65億美元，主要反映投行業務收入按年下滑47.93%，抵消了其他業務收入的增長；同樣摩根士丹利的投行業務收入也按年下降49.07%，但交易業務按年增長8.73%稍微緩和了此等影響，大摩的全年收入同比下降10.2%，至536.68億美元。 大摩業績好於高盛，秘訣是什麽？ 見下圖，從收入規模來看，除了2014年和2021年之外，摩根士丹利的收入規模要顯著大於高盛。 但是，儘管高盛的收入規模明顯不及摩根士丹利，其整體利潤與大摩的差距卻不是那麽大，見下圖，2022年高盛的全年淨利潤為107.64億美元，大致與摩根士丹利的110.29億美元相差不大（至少沒有收入規模的差距大），而在過去的部分年份，高盛的淨利潤規模甚至顯著大於摩根士丹利，例如美股IPO創紀錄而且並購交易活躍的2021年。 這是因為高盛更專注於投行業務。見下圖，對比於摩根士丹利，高盛的投行業務收入規模一直佔據主要優勢。 美聯儲在2022年累計加息4.25個百分點，同時持續縮減資產負債表，令全球美元流動性收縮，也帶動了美元資產的整體成本上升。在這樣的背景下，資金對於資產的風險回報率要求變得審慎，導致二級市場的資金出走，避到更安全的資產——例如新發行（即計及加息影響）的美元國債以及增長潛力更理想的新興市場，例如A股、港股和中概股。 美股下滑，順帶對一級市場的交易帶來負面影響——既然二級市場估值不佳，企業的上市意願自然顯著下降，而且因為估值欠理想，已上市企業再融資活動也不活躍。 Wind的數據顯示，納斯達克交易所的2022年總集資額只有406億美元，按年下滑84.56%；紐交所的總集資額同比下滑80%，至327億美元，見下表。 其中首次上市集資額收縮的幅度最為顯著，納斯達克交易所的IPO集資額同比下滑91.72%，至166億美元；紐交所則按年下滑95.45%，至53億美元。見下表，這兩大美國交易所的IPO籌資額顯著低於A股深交所和上交所，而紐交所的集資規模僅相當於港交所的40%左右。 正是因為上市及上市後集資活動顯著收縮，加上二級和一級市場表現不振，也擱置了眾多並購交易（因估值不佳），美國商業銀行們的投行業務顯著收縮。 對於主營利息業務的商業銀行，因為美聯儲加息帶來了豐厚利差——資產端提高收益率的可能性增加，其利息業務得以強勁發展，抵消了費用業務（尤其投行）下滑的影響，所以整體是利好的。 例如，利息業務收入佔了五成以上的摩根大通（JPM.US），雖然投行業務收入（僅佔2022年總收入的5.2%）同比下滑48%，但由於淨利息收入同比增長28%，其整體收入按年增長6%。 然而，對於非利息業務佔比較高的頂級投行高盛和摩根士丹利（非利息業務佔比在80%以上）來說，加息對其業務的打擊更大——加息拖累股市表現，導致其主要依賴的費用業務（主要包括交易、股權融資以及投行業務）受挫，也因此它們的收入和利潤跌幅如此顯著。 從利潤表現來看，高盛的純利跌幅比摩根士丹利嚴重。2022年，高盛的普通股股東應佔淨利潤同比下滑49.1%，至107.64億美元，而摩根士丹利的全年淨利潤則按年下滑26.6%，至110.29億美元。 這是因為相對來說，高盛的非利息業務當中，投行業務的規模要大於摩根士丹利，也因此受到的市場衝擊更大，從上圖可以看出，高盛2022年的投行業務收入規模相當於摩根士丹利的1.31倍。 除了投行業務之外，高盛還專注於交易、資產管理等業務，由於2021年美股表現屢創新高，高盛的投資收益也十分豐厚，但是2022年受加息影響，美股顯著回落，高盛的投資收益也顯著收縮，可見其業績更容易受到股市表現影響。 摩根士丹利則有點不一樣。高盛自诩為全年並購交易完成數量第一，而摩根士丹利則自诩為財富和投資管理第一。 並購和投行，屬於「看天吃飯」的業務範疇，股市好，業務自然興旺，這在降息周期尤為突出，這是因為利息成本下降，投資者能夠籌借到更多的資金撬動規模更大的交易，而且利率低，投資者也更樂意將資金投入到股市碰運氣，甚至貸款炒股，以賺取更有利的差價（股市上揚能輕松抵消較低的借貸成本），從而帶動上市和再融資活動。 同理，當加息周期來臨，資金成本增加，並購和融資的行為自然縮減。 然而，理財業務卻不一樣，理財業務與投行等交易一樣，銀行賺取的是手續費收入，但是與投行業務不同的是，投行業務看天吃飯，但理財需求卻一直都存在，而且數百年的財資管理理論與「股神」巴菲特等的現身說法，都論證了長期投資的重要性——股市不行，投債市，債市不行還有商品市場，再不行還有FOF，商品，利率，對衝基金，另類投資，不良貸款……並不會因為二級市場不好，就沒有其他投資機會。 因此，以財富和投資管理為特長的摩根士丹利，對比於以投行為特長的高盛，其對股市下跌的敏感度要弱一點，也因此它的跌幅沒有高盛嚴重。 見下圖，在2010年時，摩根士丹利更專注於機構證券（淺藍色），財富和投資管理業務（深藍色）的稅前利潤的佔比只有26%；到2022年，財富和投資管理業務的稅前利潤佔比已達到52%。從下圖或可預見，未來大摩還會繼續拓展財富和投資管理業務的利潤佔比，以進一步降低對機構證券業務的依賴。 至於高盛，其投行優勢無疑是卓越的，而投行的利潤率相對要比其他業務高，因為這是一項槓桿式的業務，投行做得好，可以帶動客戶後續的財資、財顧、資管等一條龍服務。儘管存在看天吃飯的弊端，高盛在投行的優勢仍可為其帶來可觀的收益。 只是，正如市場普遍預期的，美聯儲加息到五厘以上的可能性極高，也就是說加息周期不會在短期内結束，投行業務的短期前景仍不佳，高盛亦然，這就是市場暫時不看好高盛的一個主要原因。 大摩派息豐厚 財華社認為，除了以上的原因外，摩根士丹利估值更高的另一個原因是慷慨回饋股東。 2022年，高盛合共回饋股東67億美元，其中包括35億美元股份回購（以均價346.07美元回購10.1百萬股），32億美元現金股息，相當於其當前市值的5.65%。 摩根士丹利於2022年回購99億美元（以均價87.25美元合共回購1.13億股）。此外，該公司第一季每股派息0.7美元，第2季、第3季及第4季均每股派息0.775美元。按每個季度的期末已發行股份數計算，財華社估計其全年派息金額或達到51.75億美元，加上回購在内，或合共回饋股東150.75億美元，相當於當前市值1,641億美元的9.19%，遠高於高盛。 總結 總括而言，儘管高盛的盈利能力更佳，但由於其投行業務在可預見的將來仍將繼續受到加息周期的影響，短期展望不獲市場看好。 另一方面，這些投行都通過巨額回購和現金派息回饋投資者，以高於市場利率周期目標的回報緩和其股價壓力，或多少能起到支持作用。 不過鑒於金融服務的周期性，高盛的弱勢未必會一直持續，只要美股反彈，投行股也有望見底，此外，它們在新興市場能否把握機遇也將影響到以後的市場號召力，且看看高盛和摩根士丹利，誰能在中國市場做得更好。

新聞02

© Reuters. 中國太平(00966.HK)：建議委任羅兵鹹永道為核數師 格隆匯1月18日丨中國太平(00966.HK)發佈公吿，公司現任核數師畢馬威會計師事務所的服務期限將於本公司2023年度股東周年大會完結時期滿，公司相應進行了招標採購工作。按招標採購結果，並經董事會審核委員會建議，董事會建議委任羅兵鹹永道會計師事務所接替退任的畢馬威作為公司截至2023年12月31日止年度的核數師。該建議任命須待股東於股東周年大會批准後，方可作實。

新聞03

© Reuters. 中興通訊(00763.HK)：參與認購的眾投湛盧二期基金完成備案登記 格隆匯1月16日丨中興通訊(00763.HK)公佈，公司於2022年12月15日召開的第九屆董事會第九次會議審議通過了《關於參與設立陝西眾投湛盧二期股權投資合夥企業(有限合夥)的議案》，公司全資子公司中興眾創(西安)投資管理有限公司(以下簡稱"中興眾投")擬作為普通合夥人出資250萬元人民幣認購陝西眾投湛盧二期股權投資合夥企業(有限合夥)(以下簡稱"眾投湛盧二期基金")，中興通訊擬作為有限合夥人出資7,800萬元人民幣認購眾投湛盧二期基金，眾投湛盧二期基金規模為2億元人民幣。 眾投湛盧二期基金已完成工商註冊，並在中國證券投資基金業協會完成私募投資基金備案登記手續。

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